以下是报告内容摘要：

　　4G牌照有利于TD-LTE网络；选股顺序：中国联通、中国移动和中国电信

　　在上周的北京和杭州中国电信行业之旅中，我们造访了一系列中国电信运营商、监管机构和业内人士，并亲自测试了TD-LTE网络和设备。在返程以后，我们对有关年底以前4G牌照发放的潜在情境有了更清晰的了解，并据此更新了选股观点。我们将中国移动(0941.HK)的股票评级从“减持”(Underweight)上调至“中性”(Neutral)。目前，我们在这一领域中的选股顺序依次为中国联通、中国移动和中国电信。

　　-电信支出正朝着与旨在倡导经济转型的宏伟目标的相同方向发展。我们在与中国工业和信息化部以及中国国家资产监督管理委员会进行会谈后得知，电信支出(尤其是无线和固线宽带网络的资本支出)被视为可支持经济增长、但对通货膨胀造成的溢出效应却比较小的投资。我们认为，在混乱的经济环境下，较早发放4G牌照和启动4G网络领域中的资本支出会受到政府的欢迎，因其可将投资从重型基础设施领域转向4G网络领域。

　　-政府发放4G牌照的前景变得明朗化；有利于TD-LTE网络的因素未被完全计入股价。在这次旅程后，我们认为最有可能发生的情况是，今年底以前政府将发放三张TD-LTD牌照，但FD-LTE牌照的发放时间则不具备可见性。FDD LTE牌照的发放时间很可能跟运营商有关TDD LTE的承诺和开发工作存在联系。在我们看来，单就这一事件而言，中国移动将从中获益，但对中国联通和中国电信来说则将造成负面影响。

　　-中国联通：对TD-LTE网络的风险敞口最小；继续进行HSPA+投资而非4G网络投资。中国联通拥有30%的3G网络利用率，而且有能力将HSPA速度提升至42Mbps，因此没有必要建设4G网络。因此，即使拿到4G牌照，中国联通在TD-LTE网络领域中投入的资金也会较少。我们认为，中国联通能承担得起等待政府发放FD-LTE牌照的后果，并继续最大化3G网络投资的回报。

　　速度测试表明，HSPA+ 42Mbps网络的用户体验可与LTE网络的用户体验相比较。虽然一旦4G网络来临将会导致高端竞争激烈化，但从我们与中国联通省级子公司进行的对话来看，该公司已在经销、营销和客户服务等方面取得了重大进展，从而在数据运算能力这一方面占据了领先地位。

　　-中国移动：建设TD-LTE网络的进展好于预期；在4G牌照发放以前买入，但之后不要买入。对中国移动TD-LTE试运营网络和设备进行的亲身测试让我们相信，随着时间的推移，这项技术并不存在任何无法解决的根本缺陷，这最终将从根本上解决在3G时代里妨碍中国移动发展的技术问题。

　　我们认为，更有利于TD-LTE网络的4G牌照发放情境，再加上中国电信可能必须分担更多责任来培育价值链的前景，对中国移动来说应该是有利的。但是，率先运营4G网络的成本将令中国移动2014年营收承压、预计2014年该公司每股收益将同比下滑10%、且中国移动并未作出股息承诺，这些因素令我们认为，从基本面来看还不应买入中国移动的股票。

　　-中国电信：从3G网络向4G网络过渡已经带来了挑战，而现在对TD-LTE网络的风险敞口变得更大，令形势变得更加糟糕。我们与多方进行的会谈表明，中国电信将不得不承受更大的负担来开发TD-LTE网络。由于CDMA EVDO的速度限制以及缺少中间点的迁移解决方案，因此一旦竞争启动，则中国电信将承受不起长期等待政府发放FDD-LTE牌照的后果。

　　中国电信董事长王晓初最近首次表示，该公司正考虑推出混合式的TD/FD LTE网络解决方案；但在我们看来，真正的难题在于培育一条几乎不存在的CDMA+TDLTE价值链。此外，从2G/3G网络转向4G网络意味着中国电信需要把基站数量提高两到三倍，而资本支出也将高于预期。